Rond de Nederlandse pensioenmiljarden speelt een discussie die zelden de voorpagina haalt, maar die over enorme bedragen gaat. De kernvraag: mag een pensioenfonds duurzaamheid naast rendement zetten, en wat betekent dat voor de deelnemer?
De vraag is niet theoretisch. Wetenschappers, adviseurs en fondsen bestrijden elkaar met cijfers over uitsluitingen, spreiding en achterblijvende rendementen. Hieronder staat wat er in de gepubliceerde stukken en onderzoeken werkelijk te lezen valt.
Een kerntaak die wordt verbreed
In het vakblad ESB stellen Rob Bauer, Jules van Binsbergen en Esther Eiling dat Nederlandse pensioenfondsen hun kerntaak, het bieden van adequate pensioenen, steeds vaker verbreden met de ambitie actief bij te dragen aan een leefbare wereld.
Volgens de drie auteurs overtuigt de onderbouwing daarvan nog niet. De dubbele doelstelling maakt het bovendien lastiger om bestuurders af te rekenen op hun beleggingskeuzes, schrijven zij in datzelfde artikel over duurzaam pensioenbeleggen.
Concrete stappen bij grote fondsen
Het stuk noemt voorbeelden. ABP kondigde aan om voor tachtig procent van de aandelenposities, ongeveer 109 miljard euro, over te gaan op een mandje van 1100 aandelen die aan minimale duurzaamheidscriteria voldoen.
Voor de resterende circa 27 miljard euro hanteert ABP een meer geconcentreerde, actief beheerde portefeuille. Stichting Pensioenfonds Huisartsen stapt volgens hetzelfde artikel over op een aandelenportefeuille van slechts 65 ondernemingen.
Wat het wettelijk kader voorschrijft
Pensioenfondsen in de EU vallen onder de prudent person-regel. Die schrijft voor dat zij beleggen in het beste belang van de deelnemers, terwijl de wetgeving ook toestaat rekening te houden met langetermijngevolgen voor duurzaamheid.
Dat betekent volgens de auteurs niet dat fondsen zonder meer van hun kerntaak mogen afwijken. Leveren duurzame portefeuilles een gelijk of hoger verwacht rendement op, dan past dat wel binnen die wetgeving.
Werkt uitsluiten van bedrijven?
Uitsluiting zou effect hebben als massale verkoop de koersen zo verlaagt dat kapitaal duurder wordt. Breed gedragen wetenschappelijk bewijs voor de effectiviteit daarvan ontbreekt vooralsnog, aldus de auteurs in ESB.
Zij wijzen erop dat fondsen bij uitsluiting hun stemrecht opgeven, waarna aandelen belanden bij een eigenaar die mogelijk minder waarde hecht aan duurzaamheid. Het koerseffect is volgens hen te klein om verschil te maken.
Spreiding en de prijs van concentratie
Een zeer geconcentreerde portefeuille brengt volgens de auteurs extra risico met zich mee. Een groene portefeuille is verre van willekeurig samengesteld en sluit vaak hele sectoren uit, waardoor het gebrek aan spreiding een reëel risico vormt.
De tijdelijke voorsprong van duurzame aandelen na het Akkoord van Parijs is deels te verklaren door kapitaalinstroom die de koersen opdreef. Vervuilende bedrijven kunnen risicovoller zijn, wat een hoger verwacht rendement impliceert.
Impactbeleggen buiten de beurs
Fondsen kunnen ook direct in projecten met maatschappelijke of ecologische impact investeren. De kans is aanzienlijk dat zulke projecten geen marktconform rendement opleveren, want anders zouden traditionele marktpartijen er al in investeren.
Aangehaalde studies wijzen dezelfde kant op: durfkapitaalfondsen met een expliciete impactdoelstelling behalen gemiddeld lagere rendementen, en private-equity-impactfondsen leveren doorgaans een lager totaalrendement op, bij een lager marktrisico.
Draagvlak laat zich moeilijk meten
In een stelsel met verplichte deelname is draagvlak cruciaal, ook onder de Wet toekomst pensioenen, omdat het beleggingsbeleid binnen de solidaire premieregeling nog steeds collectief wordt bepaald.
Het peilen van voorkeuren is lastig. Respondenten die informatie kregen over de duurzaamheid van een fonds verwachtten plotseling drie procent hogere rendementen, terwijl beide groepen exact dezelfde financiële informatie ontvingen.
Een pleidooi voor harde verantwoording
De auteurs zien een taak voor de Autoriteit Financiële Markten. Die zou fondsen moeten aansporen of verplichten transparant te rapporteren over onderzoeksopzet, data-analyse en de manier waarop uitkomsten meewogen in de besluitvorming.
Hun grote zorg is dat ESG-beleggen een nieuwe vorm van actief beleggen wordt, waarbij feitelijke verantwoording over de resultaten ontbreekt. Een robuust systeem van checks and balances noemen zij belangrijker dan ooit.
De nuancering van een andere hoogleraar
In hetzelfde ESB-nummer reageert Mathijs van Dijk. Veel argumenten snijden hout, schrijft hij, maar er beklijft een erg somber beeld over het draagvlak voor en de effectiviteit van maatschappelijk verantwoord beleggen.
Zijn kernpunten: de wetenschap is niet per se somber over impact en financiële resultaten, draagvlak is cruciaal maar geeft nog geen aanleiding tot zorgen, en ethische beweegredenen blijven onderbelicht.
Ander bewijs over uitsluitingen
Van Dijk verwijst naar theoretische analyses die aangeven dat uitsluiting al effectief kan zijn als slechts een klein deel van de beleggers groene aandelen prefereert. De dreiging van uitsluiting kan bedrijfsvoering verduurzamen.
Ook noemt hij onderzoek waaruit blijkt dat uitsluiting van kolenmijnen door banken tot minder CO2-uitstoot heeft geleid. Uitsluiting kan volgens hem los van financieringskosten werken, via stigmatisering en de license to operate.
Rendement, risico en spreiding
Zijn eigen studie vindt geen enkel verband tussen wereldwijde aandelenrendementen en zeven verschillende ESG-ratings in de afgelopen twintig jaar. Dat suggereert dat verantwoord beleggen niets extra’s opleverde, maar ook geen rendement kostte.
Concentratierisico erkent hij wel: er zijn meer dan dertig à veertig aandelen nodig voor volledige spreiding. Toch beleggen vrijwel alle Nederlandse fondsen nog in honderden tot duizenden aandelen, dus lijkt zorg voorbarig.
Engagement en klimaatrisico
Een private dialoog over ESG-onderwerpen leidt slechts in één op de vijf gevallen tot verandering. Van Dijk vraagt zich af of dat veel of weinig is, en noemt studies met een hogere slagingskans.
Zijn klimaatargument: als klimaatrisico’s correct zijn ingeprijsd, leveren beleggers die vervuilers uitsluiten weliswaar rendement in, maar reduceren zij ook hun risico, waardoor de rendement-risicoverhouding gelijk blijft.
De duurzame hoek verdedigt zich
Joeri de Wilde, senior econoom bij Triodos Bank, schrijft in een column dat tegenstanders van verduurzaming een schijntegenstelling creëren tussen financiële en duurzaamheidsdoelen, gebaseerd op een verouderd beeld van waardecreatie.
Hij wijst op de Code Pensioenfondsen, die volgens hem een beleggingsbeleid voorschrijft waarvan milieu-, klimaat-, sociale en governancefactoren een uitdrukkelijk en kenbaar onderdeel zijn. Duurzaamheid is in die lezing niet optioneel.
Uitsluiting als morele grens
Volgens De Wilde draait uitsluiting niet om een directe financiële klap, maar om het trekken van een morele grens. Bedrijven raken stukje bij stukje hun maatschappelijke bestaansrecht kwijt, betoogt hij.
Onverkort in alle bedrijven blijven beleggen is volgens hem evenmin waardevrij: niet kiezen is ook een keuze. Deelnemersonderzoeken van PFZW en ABP laten volgens hem een ruime meerderheid voor duurzaam beleggen zien.
Negentien jaar beleggingsresultaten
Los van het duurzaamheidsdebat kwam onderzoek van Anton Kramer van adviesbureau OverRendement naar buiten. Hij vergeleek negentien jaar overrendement van elk fonds met een marktportefeuille met vergelijkbare beweeglijkheid.
Uit die vergelijking blijkt dat de meeste fondsen bij gelijk risico een lager overrendement haalden. Sommige waren zelfs beter af geweest met uitsluitend risicovrije beleggingen, die in die periode ongeveer vier procent opleverden.
Meer dan duurzaamheid alleen
In de berichtgeving over dat onderzoek stelt Aleksandar Andonov van de Universiteit van Amsterdam dat uitsluitingen vaak leiden tot slechtere spreiding en lagere rendementen. Fondsen zelf zien uitsluiting juist als risicobeperking.
Ook renteafdekking speelt mee. Hedges beschermen tegen rentedalingen, maar leveren verliezen op bij stijgende rentes. Actuaris Peter van der Nat merkt op dat ook fondsen met hoge dekkingsgraden grote boekverliezen leden.
Transparantie blijft een knelpunt
Hoogleraar Rob Bauer en Kramer wijzen erop dat fondsen vooral goed zijn in vooruitblikken en weinig terugblikken. Verantwoording over beleggingskeuzes ontbreekt vaak in jaarverslagen of is versnipperd over vele betrokken partijen.
Fondsen gebruiken veelal eigen benchmarks, inclusief eventuele uitsluitingen, waardoor buitenstaanders het effect van beleidskeuzes niet goed kunnen zien. De verschuiving naar illiquide markten maakt beoordeling voor deelnemers nog complexer.
Fondsen, politiek en toezicht
APG, beheerder van circa 600 miljard euro, uitte publiekelijk ontevredenheid over de langetermijnrendementen. Twee jaar eerder nam de Tweede Kamer een motie aan om activistisch beleggen door pensioenfondsen tegen te gaan.
ABP verdedigt zich met een verwijzing naar uitgebreide rapportage en stelt dat puur rendement niet alles zegt. Het ministerie van Sociale Zaken hield een internetconsultatie, en minister Vijlbrief komt met een Kamerbrief.
Een vergelijking met Noorwegen
Econoom Eduard Bomhoff wijst in een opiniestuk op het grootste pensioenfonds ter wereld, dat 1600 miljard beheert, zelden aandelen verkoopt en de afgelopen jaren 28 bedrijven om ethische redenen verwijderde.
Volgens dat stuk bleef het effect van ethisch beleggen daar beperkt tot plus of min 0,002 procent per jaar, terwijl PFZW met 250 miljard in drie jaar 279 bedrijven afstootte.
Wat er nog onbeantwoord blijft
De kritische auteurs formuleren de openstaande vraag scherp: tegen welke maatstaf evalueer je beleggingskeuzes als de doelstelling tweeledig is, en komt een achterblijvend resultaat door impact of door suboptimale keuzes?
Van Dijk houdt het bij voorzichtigheid, omdat de kennis over verantwoord beleggen nog in ontwikkeling is. De Wilde ziet juist steeds meer bestuurders die hun beleggingsbeleid toekomstbestendig maken.
Bronnen
Bron: ESB — Duurzaam beleggen van pensioenen vergt diepe onderbouwing en evaluatie
Bron: ESB — Duurzaam pensioenbeleggen hoeft niet onverantwoord te zijn
Bron: Pensioen Pro (Kennisbank, Triodos Investment Management) — De mythe van het neutrale pensioenfonds
